伟德BETVlCTOR东方园林投资价值分析报告

　　伟德BETVlCTOR东方园林是国内园林景观行业的龙头企业，业务涵盖苗木种植、园林景观设计、工程施工和后期养护等产业链一体化服务，公司是行业内同时具有城市园林景观一级企业资质和甲级工程设计资质的10家企业之一，具有承接千万级及以上景观工程项目的能力。

　　我们认为东方园林代表了在细分行业内高成长的公司，公司实现了景观设计和施工的一体化，业务覆盖范围更广，是未来景观工程在中国发展能行之有效的商业模式，而目前在这个成长中庞大市场——景观工程仍于起步阶段伟德BETVlCTOR，国内广大的二、三线城市才是行业走向繁荣发展的真正市场，率先上市融资无疑使得东方园林具有较大的先发优势。

　　园林景观行业是一个具有生态效益和社会效益、物质文明和精神文明双重效益的行业，其与国民经济的发展程度息息相关。随着我国经济的快速发展和经济结构的优化，综合国力不断提高，人民生活水平不断改善，国家对环境生态的日趋重视，园林景观行业呈现出快速增长的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。

　　东方园林以设计品牌转动一体化产业链，公司两个设计品牌经历了时间的磨练与沉淀，与EDSA的合资品牌和自己的全资品牌东方利禾涵盖了景观工程设计的中高端市场，旗下有高尔夫、地产、公园景观、湿地景观四个设计分院，其中高尔夫和湿地设计是国内唯一的设计院。公司未来对于设计品牌的投入和建设还将不断加大。

　　募集资金助推公司业务的扩张，巩固一体化的业务格局。公司此次发行募集资金，拟投资设立3家分公司和8，495亩的绿化苗木基地，通过扩大园林景观工程施工业务规模以及苗木培育规模的方式来加速公司业务的扩张和解决苗木资源瓶颈。

　　综合PE及PEG两种估值方法，我们给予公司的二级市场的股价范围为96.50～102.50元／股，公司所处行业空间巨大，公司有望将成为行业的领导者和整合者，此次IPO将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。

　　近期，国内园林景观行业龙头企业——北京东方园林股份有限公司(以下简称“东方园林”或者“公司”)即将登陆A股市场。公司是行业内同时具有城市园林景观一级企业资质和甲级工程设计资质的10家企业之一，业务范围覆盖园林景观产业链的各个环节，经营区域遍布华北、华东、西南和华南等地区，是一家综合性、跨区域发展的园林景观企业，也是国内市场第一家以园林景观工程为主营业务的上市公司。

　　与普通的建筑施工企业不同，园林景观工程的成败取决于艺术家对“美”的塑造，随着社会大众对环境鉴赏能力的提高，景观工程项目对艺术效果的要求越来越高，尤其在政府大型园林景观项目，往往被视为城市名片，对项目的艺术成就越来越重视，这也决定了大型的、复杂的景观工程项目往往由专业的景观工程公司承建，这也决定了项目较高的收益率。

　　东方园林是白手起家型企业，公司由何巧云、唐凯(二人是夫妻关系)创办，公司从最早的园林花卉种植业务起步，逐步发展出园林景观工程一体化的业务模式，公司股权结构明晰，主业清楚(图1)。

　　此次IPO公司发行股份1，450万股，发行价格58.60元／股，占发行完成后股本总额的28.95%。发行完成后，公司股本总额为5，008.13万股。

　　东方园林业务涵盖苗木种植、园林景观设计、工程施工和后期养护等产业链一体化服务。其中园林工程施工占据主营业务的较大份额(图2)。景观工程不同于一般的建筑施工企业，工程的质量优劣除了施工品质之外很大程度上取决于设计师的设计水平和审美品位，因此这种细分行业特殊的文化艺术属性使其毛利率水平明显高于一般施工企业(图3)，2006年到2009年上半年公司的综合毛利率分别为34.58%，31.76%，32.16%及31.37%。

　　2008年东方园林实现主营业务收入4.16亿元，其中归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，近三年年均复合增长率分别达到34.83%和44.96%。在同类上市公司中，像东方园林这样能连续保持多年收入和利润都高速增长的公司并不多。这除了公司所处细分行业的快速发展外，和公司本身在细分行业中较强的竞争力、品牌优势以及较强的管理能力都分不开。

　　我们认为东方园林代表了未来细分行业内的高成长公司，与之前上市的绿大地[28.80 -0.14%]主营苗木销售不同，公司实现了景观设计和施工的一体化，业务覆盖范围更广，是未来景观工程在中国发展能行之有效的商业模式，而目前国内景观工程——这个成长中庞大市场仍于起步阶段，国内二、三线城市才是行业走向繁荣发展的真正市场，率先上市融资无疑使得东方园林具有了较大的先发优势。

　　从行业上看，国内景观行业的发展仍处于初级阶段，尤其在大型景观工程的设计方面几乎被国外垄断，在一线城市如北京、上海的大型城市公园、绿地项目中，国内企业很难中标工程的主体设计。如今市场的发展已逐渐向内地辐射，众多的二、三线城市开始营造自身的生态家园，从而启动了一个更为庞大的市场，而此时通过与国外顶级设计院的交流、学习，国内优秀的设计企业设计能力已有了很大的提高，部分优秀的企业将在这个繁荣的市场中真正脱颖而出。

　　另一方面，目前国内的景观工程公司规模普遍较小，据中国风景园林学会的调查，中国总资产超过2亿元的园林公司仅5家，前82家园林公司的总资产平均仅为8800万元，相当数量的园林公司脱胎于苗木种植公司，缺乏景观设计、施工的能力，难以承接大型的景观，而部分具有较强设计能力的设计院又缺乏施工能力，而东方园林是行业内同时具有城市园林景观一级企业资质和甲级工程设计资质的10家企业之一，可以对项目进行一体化服务，这种业务模式无疑对内地二三线城市更具有吸引力。

　　在这样的背景下，东方园林已能够向景观规划的较高阶段发展，通过构建园林景观设计、苗木培育、工程施工的一体化模式，拥有承接千万元及以上级别大型园林景观工程项目能力，以一体化模式带动项目的整体盈利能力的提升。

　　从东方园林的目前业务构成看，虽然景观设计占公司主营业务比例并不大，但对于公司的业务开展和品牌塑造却起到了至关重要的作用。因此，东方园林也不断的通过各种方式提高园林景观设计能力。首先，1999年引入美国EDSA景观设计公司成为为合作伙伴，合资成立北京易地斯埃东方环境景观设计研究院(EDSA-ORIENT)，将其打造为高端景观设计品牌。作为全球规划设计行业的领袖企业，EDSA是美国历届总统指定的唯一景观顾问公司，也是美国旅游规划国家标准的起草人之一。通过与EDSA成立合资公司，东方园林在高档度假酒店、别墅及大型综合性园林项目大有斩获，获得北京2008奥运会奥林匹克公园、北京香山别墅等优质项目。更为重要的是，通过合资，东方园林得以近距离观察和学习国际领先公司的操作手法。2001年，东方园林独资成立定位于中小型景观设计的东方利禾景观设计公司，并获得甲级园林工程设计资质，承担北京首都国际机场扩建工程、上海佘山高尔夫球场等景观项目设计。

　　在我们的城市日益花团锦簇、绿树成荫的后面孕育的是一个大生意，随着人们生活水平的提高，对于“美“需求日益强烈，各级城市也越来越视城市景观为政府的“脸面”，托起了欣欣向荣的市场，相关数据显示，仅政府“十一五“规划对城市绿化的目标，政府财政投资就将超过2000亿元。

　　东方园林所处的园林景观行业产业链中包括园林景观苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护等四个方面。园林景观项目一般先由设计师进行方案设计，再由施工方进行工程施工，工程完工后，则进入养护期。以上四个方面既相互独立又相互影响。-

　　园林景观行业是一个具有生态效益和社会效益、物质文明和精神文明双重效益的行业，其与国民经济的发展程度息息相关。随着我国经济的快速发展和经济结构的优化，综合国力不断提高，人民生活水平不断改善，国家对环境生态的日趋重视，园林景观行业呈现出快速增长的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。

　　城市绿地的发展情况基本代表了园林景观行业的发展情况。如下图所示，2007年，我国绿化覆盖面积和园林绿地总面积已经分别达到219.08万公顷和170.90万公顷，比2001年的109.13万公顷和94.54万公顷分别增长了100.75%和80.77%。

　　中国城市建设统计年报数据显示，2001年至2007年，我国城市园林景观固定资产投资保持高速增长态势，从2001年的163.20亿元增长到2007年的526.60亿元，年均复合增长率为21.56%。

　　目前，生态环境保护已是我国经济和社会发展的一项重要国策，而且越来越深入人心。随着我国城市化进程的加快，政府对市政工程的投资力度加大，房地产行业的快速发展，企事业单位绿化投入的加大，大型国际盛会的召开，我国园林景观产业正面临前所未有的发展机遇，发展前景十分广阔。

　　根据《国务院关于加强城市绿化建设的通知》，“到2010年，全国城市规划建成区绿地率达到35%，绿化覆盖率达到40%以上，人均公共绿地面积10平方米。”要实现上述目标伟德BETVlCTOR，全国城市公共绿地平均每年需增加2万公顷。“城市森林生态体系”建设理念的提出并已经做出规划：到2050年，全国70%以上的城市林木覆盖率要达到45%以上，实现“城在林中、路在绿中、房在园中、人在景中”，建成以森林为主体，分布合理、植物多样、景观优美的城市森林生态网络体系。

　　在国内园林景观景观设计和工程施工领域，具备不同等级资质的园林景观企业众多，竞争比较激烈。根据建设部的统计，截至2007年底，我国园林景观企业数量为15，000家左右，其中园林设计类企业1，200余家。截至2009年6月30日，行业内具有城市园林景观二级以上资质的企业超过2，000家，其中具有城市园林景观一级资质的企业为216家；具有市政公用行业(风景园林)甲级工程设计资质的企业88家；同时拥有甲级工程设计资质和城市园林景观一级资质的企业(包括下属企业拥有的资质)仅有10家。总体来说，国内园林景观行业集中度较低，任何一家园林景观施工企业占整个行业的市场份额均不高，行业内尚未出现能够主导国内市场格局的大型企业；但在各区域市场内，已经出现了一些地区性行业领先企业，市场占有率较高，具有较强的影响力。

　　在园林产业链中，设计、施工、养护、苗木是相互支撑的。设计品牌好，有利于后期施工的营销，也有利于艺术造园，好的设计品牌的培养往往需要长期的积累和好的标志性作品的问世。

　　东方园林1992年成立了园林设计室，就开始逐渐褪去盆景销售商的角色，转向一体化园林服务商。在盆景销售商的模式下，东方园林的发展重点在于培育迎合市场需求的苗木，从而促进产品销售，提高资产周转率；而在一体化园林服务商模式下，发展重点转变为承接大型园林景观项目，只要获得规模大、造价高的园林景观项目，就自然可拉动苗木的销售和园林施工，在项目各个环节均可获得相应的利润，从而使得整体经营利润率得以提升。

　　从盆景销售商到一体化园林服务商的转型，园林设计能力是关键。大型园林景观项目是一个系统工程，仅有品种充裕、样式多彩的苗木并不足够，承建者还需要根据周边环境、项目质地进行整体的景观策划，实际上，提高景观设计能力是东方园林获得大型园林项目的关键，也是其纵向进行一体化转型的关键。

　　公司两个设计品牌经历了时间的磨练与沉淀，与美国着名景观设计企业EDSA合作设立的北京易地斯埃以及全资子公司北京东方利禾景观设计公司拥有百余名设计师，属国内大型、领先的景观设计院，有高尔夫、地产、公园景观、湿地景观四个设计分院，其中高尔夫和湿地设计是国内唯一的设计院。设计院系统中外籍人员10余人，归国留学人员20余人、知名的专业设计师50余名，包括国内最优秀的造园师、国际一流的景观设计师。公司在设计上的规划目标是全资的设计公司东方利禾规划未来三年达到产值5000万，设计师100名，再用3—5年的时间达到产值1亿、设计师200名的规模伟德BETVlCTOR。

　　公司与EDSA一直保持着良好的合作关系，有利于公司市政工程项目和休闲度假项目的市场开发，竞争对手短期较难赶上。此外，由于在很多大型项目招标过程中，拥有工程设计甲级资质是园林工程施工招标最重要的入围条件之一，有着设计与施工一体化的东方园林相比其他资质不全的公司也有更强的竞争实力。

　　东方园林以其对艺术追求和优秀的设计作品在业界树立了“精品园林工程塑造者“的形象，在品牌上已胜人一筹，同时公司强大的施工能力又保证了其承接大型项目的硬件能力。近年来公司频繁中标国内大型工程项目，施工的合同金额在2，000万以上的大中型项目所创造的产值占公司收入已经超过70%，在国内园林景观市场大中型项目的市场竞争中占据了一定的优势，尤其是近两年在承揽了苏州金鸡湖国宾馆和北京奥林匹克中心区这两大标志性工程之后，得到了全行业一致的高度的评价，为公司的长远发展拓展市场打下了坚实基础。

　　东方园林具有城市园林景观一级企业资质，根据《城市园林景观企业资质标准》规定，只有一级企业资质企业可以不受限制承揽各类园林项目，而二级、三级企业分别只能承揽800万元以下、300万元以下的园林景观项目。东方园林具有园林甲级工程设计资质的东方利禾和ESDA-ORIENT组合，使其能够驾驭各种园林工程设计需求，苗木基地则可以支撑设计方案，最后通过施工顺利实现项目利益的一体化收割。

　　转型为一体化园林服务商后，东方园林的苗木培育从对外销售为主转变为内部使用为主，为中标的园林工程提供苗木支持，成为公司园林工程的一个环节。在对外销售模式下，需要对同一品种进行规模化种植，从而降低培育成本；而在一体化服务模式下，由于不同园林景观工程项目的设计差异，不仅在数量规模上有一定要求，而且对苗木的多样性也有更高要求，需要根据设计要求搭配不同种类的花卉苗木。因此，东方园林着力打造规模大、苗木资源丰富的大型综合性苗圃，除浙江武义之外，在不同气候带、同时也是重点发展市场的北京增设两个培育基地，其中武义苗木基地以华东地区常用大规格新优苗木为主，北京的北七家苗木基地、大东流苗木基地则分别以四级常绿苗木、大规格落叶乔木为主。同时，公司也增加品种的多样性，武义基地仅茶花就50多个品种。

　　东方园林品种繁多的苗木培育基地，也是ESDA决定与之合作的重要因素。当时花卉苗木供应尚不充足，ESDA的设计需要多品种苗木才能达成预期效果，充沛的苗木供应也是东方园林长远发展，获得更强综合实力的重要保障。

　　园林景观行业属于朝阳产业，从全国范围内来看，市场集中度不高。而园林景观市场集中度的提高以及培育大型的、具有跨区域经营能力的园林景观企业取决于企业的资本实力和融资能力。只有拥有雄厚资金实力的园林景观企业才有能力承揽大型园林工程项目，在市场竞争中脱颖而出。公司在A 股市场首次公开发行股票并上市，有利于提高东方园林的品牌知名度，为公司建立起畅通的资本市场的融资渠道，迅速提升资本实力，实现在全国市场的扩张，迅速扩大市场占有率，提高营业收入规模和盈利能力具有重要的意义。

　　东方园林公司目前的市场主要集中在集中在华北和华东两个区域。通过设立分公司意在完善公司的全国化战略布局，抢占新兴市场，提高公司的市场占有率和品牌影响力。

　　这次募集资金在云南省昆明市设立西南分公司，在海南省三亚市设立海南分公司，在北京市设立生态湿地工程分公司，投资总额为14425.23万元， 通过对投资回收期内的现金流量情况的测算，该项目内部收益率为22%，动态投资回收期为3.62年。(含半年建设期)

　　由于公司现有苗圃的苗木无法满足公司主营业务的用苗需求(公司自产苗木的供应量08年只占需求量的21%)。此次募集资金还将计划建立总面积为8495亩的绿化苗木基地，根据公司五年规划，园林工程业务预计平均年度增幅为30%左右，通过对项目投资回收期内的现金流量情况的测算，本项目内部收益率为26.55%，投资回收期为5.79年(含一年建设期)。

　　通过前期的市场开发，公司在目标市场已经拥有了丰富的项目储备。这些项目预计在未来2-3年内逐步落实具体建设。对于公司未来的收益有着良好的保障。我们预计2009-2011 年每股收益(摊薄后)为1.73 元、2.98 元和4.31元。

　　从二级市场应给予的合理估值上看，在A股市场，同类上市公司对应2010年平均动态市盈率水平在30倍左右。而从业务结构上来看，目前建筑类的上市公司主要是从事铁路、公路、桥梁、水利等大型基础设施建设的施工企业，与公司园林施工为主的业务特点不完全相似，且公司盈利能力和成长性明显高于同类建筑上市公司平均值，理应享有高于施工板块平均估值水平。

　　与公司具有一定可比性的是以苗木销售为主、绿化施工为辅的绿大地。两者所从事行业相似，但侧重点不同，东方园林主要是绿化施工业务，而绿大地则主要是花木销售。

　　结合公司未来几年较快的成长能力，以及公司艺术造园业务是具有文化艺术属性的特殊细分行业，具有较高盈利能力，因此给予公司2010年30-35倍的动态市盈率水平较为合理，股票价值合理估值区间为89.40-104.30元。

　　另外，公司未来3年每股收益为1.73 元、2.98 元和4.31元，2010年到2011的净利润复合增长率为57.8%。我们认为，对于高速成长景观企业，PEG为1是较合理的估值，对应股价为99.99元.

　　综合考虑，东方园林无论从盈利能力还是成长性上都处于上升期，随着品牌影响力的不断扩大，公司有能力把自身成功塑造为行业龙头，公司的发展进入上升期。

　　因此综合两种估值方法，我们给予公司合理股价范围为96.50～102.50元／股，从基本面来看，公司所处行业空间巨大，公司有望将成为行业的领导者和整合者，此次IPO将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。